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在绝望中寻找希望:债市的“危”与“机”

作者:admin 时间:2017-10-30 来源:网络收集

#策略观点:总体来看,情绪的惯性决定了短期内债市难以彻底逆转颓势,或仍将处于“寻顶”之中。不过,尽管未来的日子并不容易,但最难的时候或许已经过去了。等待政策逐渐明朗,情绪逐渐平复,中期债市仍有机会。

  #宏观利率:基本面方面,9月中旬开始,工业品价格涨幅大为放缓,预计将逐渐在四季度的工业营收、利润数据中得到体现,我们认为工业利润增长的顶峰即将谢幕。四季度需求端数据预计维持趋势下滑,尤其是投资数据,“缺便宜钱”成为固定资产投资的重要制约。而PPI则会面临11-12月的高基数,预计到年底会回落至4%以下。多项数据下滑,可能成为四季度债市的“小惊喜”。流动性方面,下周(10.30-11.3)开始,缴税高峰已过,影响流动性的主要因素是逆回购和MLF到期回笼流动性及财政支出释放流动性。光靠财政支出,难以对冲8000亿的逆回购和2070亿的MLF到期,央行大概率会通过净投放进行对冲。

  #信用观察:信用债票息策略占优,配置上我们建议向过剩行业龙头企业短债倾斜。基于上市公司Q3业绩预告来看,过剩行业业绩依旧亮眼,但采掘及钢铁行业个券利差被过度压缩,有色及化工民企比重过大。在流动性诉求高企的当下,过剩行业龙头企业短债仍是首选。

  #衍生品观察:国债期货推荐TF合约正套。以活跃CTD来看,IRR持续大于4%,在市场情绪不振的情况下,近期期债相对于现券表现更差的局面难以转变,因此我们推荐TF合约正套。

  #海外观察:近期欧美经济继续走强,全球经济复苏“共振”,形成了“正反馈”。不过,欧美货币政策在边际上出现了一定分化,美联储12月加息“已成定局”,欧央行仍在耐心等待通胀复苏。相对来说,投资者更加需要警惕来自美国的冲击。

  风险提示:监管政策超预期。

  周度策略:在绝望中寻找希望:债市的“危”与“机”

  债市正在痛苦而艰难地“寻顶”。在周一周二的窄幅震荡之后,周三和周五,债市出现大幅调整,导致上周10Y国债收益率累计上行达10.5bp,1Y国债上行3.6bp,呈现出“熊陡”的形态。周三“央行下调同业负债占比上限”的传言是当日10Y国债上行超过5bp的“导火索”。虽然当晚央行“火线辟谣”,并表态将启动2个月期的逆回购以稳定资金面,但周四10Y国债收益率仍然微涨0.01bp。周五央行如期进行了500亿的63天逆回购,净投放达900亿,资金面的紧张也有所缓解,不过10Y国债收益率仍然大幅上行5bp。

  收益率的“顶部”,无疑取决于债市“风险”与“机会”的相对强弱。经历上周的大跌后,债市面临的“风险”仍然不小:

  (1)脆弱的情绪。9月底以来,国债收益率持续上行,对于利好消息“不为所动”,而“风吹草动”则动辄招致债市大跌。无论从基本面、流动性还是政策面上,都难以解释债市收益率如此大幅的上行:下半年基本面边际走弱,流动性和政策面大概率偏中性,中期来看债市仍然存在机会。短期的“超跌”说明目前债市更多地受到了投资者“担心”政策和监管趋严的预期或者说是“情绪”的影响。

  “情绪”的惯性能很大程度上解释价格走势的惯性:“大悲”之后转瞬“大喜”并不常见,往往需要时间“调整”。而另一方面,“止损”和“降杠杆”的操作也会在实质上强化“下跌”的动能。从技术上看,10Y国债仍有破位下跌的可能。

  (2)增长的目标。重要会议的报告并未提及GDP增长的具体目标。中央财经领导小组办公室副主任杨伟民在新闻发布会上表示,将更加注重增长的“质”而非“量”。从新古典经济学理论看,这事实上是我国经济决策的进步:“增长目标”的 “硬约束”往往会造成“经济扭曲”,使得政府、企业和居民的行为偏离“全局最优”,从而造成福利损失。不过放松增长目标对于债市并不是好消息。这可能意味着政府对于经济增长率下滑的“容忍度”提高,不再需要通过政策宽松来应对基本面的边际恶化。从“基本面恶化”到“政策宽松”再到“利率下降”的传导链条未来有可能弱化。

  (3)海外的风险。近期海外经济和政策的风险概率大幅上升,对我国冲击主要体现在基本面和流动性两方面:

  1)周五发布的美国3季度GDP环比年化增长率达3.0%,大幅好于预期。进入4季度,飓风对经济的影响将由负转正,白宫和国会正共同努力谋求“税改”年内通过,美国经济大概率将维持强势步入2018年,企业和居民信心有望进一步提高。与此同时,欧美经济、发达国家和发展中国家的经济出现“同步共振”,这将提振我国的外需,对我国经济形成支撑;

  2)美联储已开启“缩表”,12月第三次“加息”已成定局,未来仍将逐步抬升利率水平;一旦通胀回升,欧央行明年也将跟进,全球货币环境将逐步收紧。全球流动性未来的变化也会通过预期叠加到当前市场脆弱的情绪,作用于资产价格。

  不过,人们在绝望之中往往会忽略希望,最深的黑暗之中往往孕育着光亮:

  (1)政策的对冲。在上周的日报中我们曾经提到,对政策的解读出现偏误,是当前市场“超跌”最重要的原因。上周央行的连续“呵护”,都在弥漫的悲观情绪中被市场选择性地忽略了。尽管政府淡化了增长目标,但政策仍然会是“内生”的。收益率快速“破位”,一方面会抬高融资成本,对资本市场的正常“造血”功能产生伤害,另一方面则会放大市场的悲观情绪,有引发“系统性风险”的可能。不论是从央行“金融稳定”的政策目标还是“逆周期调节”的手段来看,未来债市收益率的上行都是“有约束”的。

  (2)经济的回落。近期基本面边际走弱的事实也被市场选择性地无视了。不过经济数据仍然会潜移默化地影响投资者的决策。处于极端情绪的投资者需要更多的证据来逆转自己的观点/行为。从长期看,基本面才是决定债市趋势的根本力量。随着经济的冲高回落,实体融资需求也将边际下滑。10Y国债3.8%的收益率水平已位于较高的历史水平,债券相对于信贷已经极具配置价值,商业银行也极有可能择机入场。

  (3)海外的转机。海外的不确定性正在逐渐“稀释”,风险也可能大部分已被price in。周四欧央行的利率决议“偏鸽”,欧元区政策近期对于我国冲击的概率大幅下降。利率决议后欧元下跌、欧债和欧股上涨说明市场已经提前price in了欧央行“紧缩”的预期。我国债市或许并不例外。此外,据最新报道,Powell大概率将获得川普提名下任美联储主席,“泰勒冲击”的风险也已经基本消散。“川普税改”的预期也很有可能已经被price in在不断刷新历史新高的美股价格和快速上涨的美债收益率之中。

  总体来看,情绪的惯性决定了短期内债市难以彻底逆转颓势,或仍将处于“寻顶”之中。不过,尽管未来的日子并不容易,但最难的时候或许已经过去了。等待政策逐渐明朗,情绪逐渐平复,中期债市仍有机会。

  宏观利率:量缩价涨的“荣景”即将谢幕

  1. 四季度经济下滑的速度会快于前三个季度

  1)工业利润保持高增,但主营业务收入大为减速,量缩价涨的“荣景”即将谢幕

  9月工业利润单月增长27.7%,较8月的24.0%加快3.7%;1-9月工业主营业务收入累计同比增长12.5%,较1-8月的12.7%小幅下滑0.2%(均为可比口径)。但根据统计局公布的绝对额计算,9月工业利润总额单月同比仅14.4%,而8月为25.9%,下降10.5%;1-9月工业主营业务收入累计同比增长10.5%,较1-8月的12.0%小幅下滑1.25%。

  如何理解可比口径与绝对额计算的巨大差距。我们认为,有两点可能的解释:一是可比口径的统计范围更多的会覆盖“持续存在”的大企业,而大企业在供给侧改革、环保趋严中是相对获益的,这也体现在制造业PMI里的大型向好、中小型企业一般甚至变差。因而可比口径数据继续向好,而绝对额统计的数据却明显变差;二是行业的产业结构决定了价格的传导效率,中上游行业集中度更高,大企业享有较强的定价权,在这轮涨价中可以更容易的向下游转嫁成本,而下游企业则面临高度竞争,企业规模较小,市场占有率较低导致成本转嫁能力偏低,加上需求端没那么好(PPI生活资料、CPI持续处于低位)。这样在总量上也体现为大企业在本轮涨价中获益更大,推高了可比口径的数值。

  9月中旬开始,工业品价格涨幅大为放缓,预计将逐渐在四季度的工业营收、利润数据中得到体现,我们认为工业利润增长的顶峰即将谢幕。

  2)下游转好并非是“传导”带来的趋势性向好,主要是过节等短期因素

  9月下游盈利转好,主要是过节等短期因素。酒、饮料和精制茶制造业盈利向好,主要因为流通环节为“国庆中秋双节”备货所带动,难得的回家过中秋机会,带动礼品需求上升。计算机、通信和其他电子设备制造业则是因为苹果等智能手机制造商推出新品所带动,苹果10周年带来了额外的订单,韩国、中国台湾的出口数据向好,很大程度上也是受到了全球苹果电子产业链的带动。

  下游的阶段性向好并不是所谓的价格传导推动。这在计算机、通信和其他电子设备制造业、食品制造业的行业PPI中得到体现,6月以来连续4个月价格环比负增长。所谓PPI从上游向下游的传导,实则受到产业结构和需求端偏弱的限制,传导效率偏低。下游能否趋势性向好,很大程度上仍是取决于消费、出口等终端需求。

  3)经济的韧性未必有三季度数据指示的那么好,四季度数据也许会给债市带来“小惊喜”

  债市近期的调整,部分也是因为三季度数据显示经济的韧性超出预期,市场开始怀疑经济变差的节奏缓慢,不足以支撑债市。但我们认为,四季度经济下滑的速度会快于前三个季度。对于GDP而言,生产法的统计方式下,取暖季2+26限产,使得钢铁等行业的生产提前到8-9月,四季度钢铁等行业的生产明显收缩,预计给四季度GDP数据带来负面影响,这也会体现在工业增加值等数据中。

  四季度需求端数据预计维持趋势下滑,尤其是投资数据。我们在此前的报告中已反复提示这一点,“缺便宜钱”成为固定资产投资的重要制约。而PPI则会面临11-12月的高基数,预计到年底会回落至4%以下。多项数据下滑,可能成为四季度债市的“小惊喜”。

  2. 央行大概率会净投放来对冲巨额到期

  本周五受缴税影响,虽然央行扩大了净投放量,并投放了63天逆回购,但流动性依然偏紧。下周(10.30-11.3)开始,缴税高峰已过,影响流动性的主要因素是逆回购和MLF到期回笼流动性及财政支出释放流动性。下周将有8000亿逆回购和2070亿MLF到期,其中周二和周三的逆回购到期量均在2000亿以上,周五有2070亿MLF到期。而财政支出方面,从过去5年的经验看,10月的财政支出规模占全年财政支出的比例在7%左右,属于支出小月;从绝对规模看,今年1-9月份,财政总支出15万亿,预计还有4-5万亿的空间,一般12月份属于季末月,支出规模较大,可能有2万多亿的规模,所以10月份预计有1万亿左右的支出。从这个角度看,光靠财政支出,难以对冲如此大规模的逆回购和MLF到期,央行大概率会通过净投放进行对冲。

  具体来看,对于下周五2070亿的MLF到期,预计央行会延续之前月份的做法,超量续作,对冲全月的MLF到期规模。10月MLF的总到期规模为3960亿,预计央行的投放规模在4000亿左右。对于逆回购到期,即使是月末财政支出较多的8月和9月,月末同期单周逆回购净回笼的量分别为2800亿和3600亿,预计央行在考虑MLF续作后,还是会对冲一部分逆回购,来保持流动性的基本平稳。

  信用观察:估值调整对一级“刚性”融资扰动有限

  净融资与上周持平,取消发行规模边际上回升。信用一级市场发行环比微降至1666亿,到期量同步回落,净融资与上周大致持平,维持在464亿;其中,短融及中票发行规模仍在较高水平,延续对冲到期意图。因此,即使二级市场遭遇调整,但刚性融资需求的推动,一级市场受影响尚有限。同时,与前几次二级市场巨震不同,1)除企业债发行成本骤升之外,剩余券种发行成本波动幅度不大,这与发行利率本身位于高位,应对冲击开始边际钝化有关,2)取消发行个券规模环比提高(本周达到67亿),但不及去年12月、今年5月动辄上百亿的规模。以下来看本周信用债一级市场供给情况:

  首先,短融及中票净融资维持高位,弱周期行业仍是供给主力。1)短融新债供给709亿;而综合及公用事业行业依旧是发行主力,两者发行占比51%。由于到期量微降至408亿,短融净融资维持在301亿的较高水平。2)中票新债发行396亿,主要与综合(95亿)及采掘(90亿)两大行业发行提升有关,后者新债增加与AAA等级龙头行业中票集中发行有关。而中票到期量骤升,净融资回落至72亿。3)公司债本周发行404亿,综合(109亿)及建筑装饰(85亿)为主要发行行业;由于到期量攀升幅度有限,净融资维持在289亿高位。4)企业债方面,向城投品种集中,达到116亿。

  其次,周度净融资维地方国有企业为正。1)地方国有企业个券发行量与到期量一升一减,本周实现净融资652亿。2)央企债本周发行锐减至239亿,到期量与上周变化不大,实现净融资-214亿。3)民企债发行量微减为107亿,到期量小幅提升,促使净融资落入负区间,本周仅为-39亿。

  二级市场:利空堆叠扰动,现券估值全线上行。现券估值周度变动全线上行,1)城投债3-5年期品种跌幅靠前,长端品种估值与上周持平,2)中短票收益率曲线平坦化上行,其中,各等级1年期品种估值上行幅度较为一致。信用债跌势由上周的高等级短久期品种向低等级及长久期品种蔓延,一方面与本周利率债持续大幅调整产生的联动效应有关,另一方面资金利率偏紧,产生扰动。再者,一级市场净融资近两周维持高位亦对二级市场交投施压。

  事实上,本轮现券持续调整过程中,流动性较好的利率债率先遭到抛售,高等级短久期信用债次之;跌势短期难止,低等级品种亦面临估值调整,不过由于反映迟滞,幅度上不及高等级(低等级品种信用利差走阔幅度偏低)。不过值得关注的是,国庆节以来,相较利率债市场的“风声鹤唳”,信用债市场显得更为“淡定”,尽管有流动性偏弱方面的因素,但不可排除的是,随着年中以来,各行业盈利普遍回暖,对资产负债表及偿债能力均有修复作用,催化采取票息策略为主的机构进场配置,一定程度上稳定信用债估值的波动。

  信用债票息策略占优,配置上我们建议向过剩行业龙头企业短债倾斜。基于此前我们梳理的上市公司及发债上市企业Q3业绩预告情况来看:1)过剩行业业绩依旧亮眼,但受益于环保,有色及化工改善幅度明显好于采掘及钢铁。而结合行业利差来看,采掘及钢铁行业利差已被过度压缩,有色及化工民企比重过大,行业利差仍位于较高水平。不过,随着盈利端好转,企业偿债能力随之修复,在流动性诉求较大的当下,龙头企业短债仍值得关注。2)地产盈利增速还是放缓,随着行业加码效应的显现,弱资质地产行业现金流恐受销售端放缓的拖累,对应个券需关注估值风险的扰动。

  衍生品观察:现券表现强于期货,推荐TF合约正套

  本周,现券表现强于期货(尤其十年期现券表现更加强势),净基差上行,5年期合约升水继续变浅,10年期主力合约贴水加深;资金面先松后紧,近期市场情绪本就不佳,本周受到同业负债传言影响,更是脆弱,周五由于工业企业数据良好以及海外市场的冲击,更是大幅下跌。周一周二由于消息面平静,受到资金面较松的影响,国债期货小幅收涨;周三,受到同业负债监管比例要降到1/4,同时美债收益率也大涨,市场受到冲击,大幅下跌;周四,央行澄清了昨日的谣言,市场表现稍有缓和;但在周五,市场同时受到工业企业利润数据超预期、美债收益率大涨、欧洲也要缩表,以及资金面紧张,虽然央行进行了逆回购操作,但脆弱的市场依旧大幅下跌,期债跌幅进一步加深。

  期现策略:推荐TF合约正套。本周TF合约IRR先下后上,以本周活跃CTD(1700003.IB为主)来看,IRR持续大于4%,主力合约基差近期持续向0修复,部分老券IRR又达到了6%。尤其在市场情绪不振的情况下,近期期债相对于现券表现更差的局面难以转变,小于0的基差向0修复是大概率事件,做多基差似乎可行,但会受到跨品种策略的压制,因此我们推荐TF合约正套。

  跨品种策略:推荐主力合约做陡曲线策略,多2手TF1712同时空1手T1712。本周后半周,受到多方面消息或者传言的冲击,使得市场情绪更加脆弱,市场担忧情绪浓厚的影响,收益率曲线继续倒挂(7年期最高)。虽然就目前的债市情绪而言,倒挂可能不会被迅速纠正,但此时投资的安全边际已提高,我们推荐1712合约做陡曲线策略。目前多2手TF1712同时空1手T1712的价差为99.435。

  海外观察:美联储加息“板上钉钉”,欧央行决议仍偏“鸽派”

  本周美国市场数据表现亮眼,川普税改取得进展,投资者情绪积极。标普道指连续七周上涨,均创收盘纪录新高。美债本周继续上涨,十年期国债收益率收报2.4064%,本周累涨约2.34bp,其中周五10Y国债收益率受挫下行5.45bp。美元指数累涨约0.9%,报94.64,触三个月新高。受欧央行利率决议“偏鸽”刺激,欧洲斯托克600本周累涨约0.85%,德国十年期国债收益率下行至0.391%,本周累跌5.8 bp。

  得益于沙特石油减产表态和美国对伊朗实行新一轮制裁,布油两年来首次突破60美元关口,累涨约4.7%,报60.62美元/桶。WTI 11月原油期货累涨约4.78%,报54.17美元/桶。COMEX 12月黄金期货收于1,274.06点,累跌约0.49%。

  1、美国经济强势复苏,联储加息“板上钉钉”。

  美国3季度GDP增速初值达3.0%,大超预期(2.7%)。美国GDP连续两季高于3%,是2014年底以来的最佳表现。个人消费支出、私人存货投资、非住宅固定资产投资以及联邦政府支出均对GDP形成拉动,不过住宅投资、建筑投资和地方政府则对增长有所拖累。在不断刷新历史新高的股市,以及一路走高的居民和企业信心的驱动下,个人消费支出和私人投资对GDP增长拉动最大。

  飓风难阻3季度美国经济增长,4季度很可能对GDP形成拉动。总体上,飓风对于美国经济的效应难以评估。一方面,飓风将减少能源生产,以及餐饮等服务消费;不过另一方面,飓风过后灾区的重建、包括保险公司所支付的巨额赔偿则将对消费和投资拉动。从数据上看,美国经济复苏的强劲势头在3季度的飓风中得以延续,而在4季度飓风对于经济的影响很有可能由负转正。

  值得注意的是,美国3季度高增长部分是“补库存”的结果,存货对GDP的拉动高达0.73%,这部分库存未来能否最终变为销售仍然有待观察。在此前的报告中我们提到,美国经济增长是否能够持续,最终仍将取决于投资、劳动力供给以及劳动生产率。而川普税改能否落地,也将成为近期美国经济表现的关键因素。

  美联储12月加息已经“板上钉钉”。美国3季度强劲的经济表现无疑为美联储12月“加息”再添筹码,目前Fed Watch加息概率已升至98.5%。

  2、川普税改再进一步,联储主席提名愈发明确。

  周四美国众议院以216:212通过了参议院版本的预算案,川普税改再度取得进展。有20名共和党众议员投下反对票,民主党议员则依旧全员反对。此后共和党人需要对目前的税改框架进行修改,众议院筹款委员会计划于下周披露新版税改计划的细节。由于税改计划不可能获得民主党议员的支持,共和党人需要尽可能地统一党内意见。目前反对票主要来自两方面:1)纽约和新泽西的议员们反对废除对于地方税的联邦税收减免;2)一些保守派议员则认为参议院版的预算案增加的财政赤字过多。这两派的主张事实上互相冲突。众议院和参议院的领袖们正在推动在感恩节(11月23日)前通过税改立法,留给共和党人的时间非常有限。

  据最新报道,Jerome Powell在美联储主席提名中领跑,这与我们在上周周报中的预测相吻合。Powell的优势在于:“鸽派”作风更加符合川普的“低利率”主张,但Taylor却获得了更多民主党议员的支持。如果Powell顺利升任主席,美联储的政策将更有延续性,“泰勒冲击”的可能性下降,市场将可以暂时“松口气”。未来Taylor仍然很有可能作为副主席进入美联储。

  3、周四欧央行议息会议结束,德拉吉表态仍偏“鸽派”。

  周四欧央行宣布维持三大利率不变,并将维持每月600亿欧元的购债规模至年底不变。欧央行同时宣布明年1~9月将每月购债规模削减一半至300亿欧元美元,并表示如有必要将在9月后继续实施QE,在QE结束后将视情况无限期维持到期本金的再投资(as long as necessary)。整体上看,欧央行的声明符合市场预期,不过利率决议公布后,欧元兑美元大幅跳水,欧债收益率下行,欧股涨幅扩大,表明此前的资产价格已经price in了欧央行“紧缩”的预期。

  在本周一的专题中,我们梳理了欧洲的经济政策局势,尽管经济增长和就业持续改善,但通胀仍然成为欧央行“退出宽松”最大的掣肘。由于欧元区内经济发展不均,各国对于欧央行货币政策的立场也开始分化,此次利率决议并未获得一致通过。在宽松的货币政策下,德国开始出现经济过热、甚至出现“泡沫”的风险,因此德国央行行长魏德曼一直表态希望欧央行不再“踩油门”,以维护欧元区内的金融稳定。从德拉吉近期的表态来,欧央行仍然会耐心等待区内通胀达标后再行动。

  总体来看,近期欧美经济继续走强,全球经济复苏“共振”,形成了“正反馈”。不过,欧美货币政策在边际上出现了一定分化,美联储12月加息“已成定局”,欧央行仍在耐心等待通胀复苏。相对来说,投资者更加需要警惕来自美国的冲击。