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10年国债收益率突破4% 债券利率上行症结何时解

作者:admin 时间:2017-11-18 来源:网络收集

本周债券市场先抑后扬,10年国债收益率突破4%后并未继续上行,但市场对10年期国债4.0%时代延续的悲观情绪仍然较重。目前来看,决定债市走向的核心矛盾到底是什么?哪些信号出现才意味着收益率触顶?后续还有没有交易机会?针对市场关心的这些热点问题,邀请中国民生银行金融市场部交易中心负责人宋垚和天风证券固定收益首席分析师孙彬彬进行探讨。

  □本报记者 王姣

  市场微观结构脆弱

  :哪些因素导致了近期债市的踩踏式调整?

  宋垚:近期债市的调整,尤其是10年国债收益率短短几个交易日内突破4%,很难从基本面分析框架中寻找到合理的解释逻辑,更多是债券熊市恐慌情绪下的超调。按理说,经济基本面近两个月出现增速放缓的迹象,后期PPI同比大幅回落在预期之中,央行“削峰填谷”的公开市场操作也基本烫平了资金面的波动,在此背景下,债市情绪不至于会恐慌。

  近期债市的踩踏式调整跟微观市场结构。尤其是做空机制有很大的关系。相比于2013年,当前市场的机构交易需求更加多样化,利率互换、债券借贷、国债期货等金融工具空前发展。一方面,以委外为代表的机构有刚性的投资收益率要求,为提高收益率,9月以来非银机构重新加杠杆加久期,一旦遇到市场下跌就面临止损后的加速调整。另一方面,机构利用上述三类工具充分释放空头头寸,以小博大,一定程度催生了现券的深度调整。

  孙彬彬:本轮利率债长端调整起于9月末开始的资金面与预期波动,踩踏则来自于总量困境下的负债结构问题和交易性止损。市场调整的起点是资金面与预期以及配置力量的缺失,而配置力量缺失的背后则是总量因素的困扰。无论是资金面、监管压力还是配置力量,目前的一个核心约束在于何时能够打破现有的缺钱局面,具体在银行端的反应,就是改变低超储率下机构预防性动机为主的谨慎心态,这就需要宏观总量因素的切入,而目前总量前提暂不具备,因为虽然经济增速有所下行,但目前政策重心仍然基于结构而非总量,所以市场呈现跌跌不休的状态。

  在配置力量偏弱、广义基金大发展的背景下,利率市场交易结构逐步过渡到交易户主导的格局,因此市场结构相对脆弱,在预期扭转时容易出现抛压,并出现负反馈循环,导致近期长债利率出现较为明显的上行,脆弱的结构与负债压力,仍将继续困扰市场。

  基本面拐点未到

  :请结合10月经济数据,谈谈基本面对债市的影响。

  宋垚:10月经济增长指标放缓,但影响债市的还有通胀因素、货币因素等。从我们内部跟踪的模型来看,基本面模型数据7-10月是逐步走高的,分项看CPI、原油对通胀影响较大;3个月SHIBOR利率从4.25%反弹至4.55%,资金价格依然高企;房地产景气度和价格数据处于高位徘徊;PMI等需求数据虽有下行,但依然处在年内高位。因此,仅仅依据工业增加值或投资数据就判定基本面发生拐点还为时尚早,还需要看货币市场的松紧度、房地产数据等,如果上述所有基本面模型数据出现拐点,债市将迎来机会。

  孙彬彬:目前的基本面数据能否给出切入的信号呢?貌似还没有。其一,经济数据虽然总体走弱,但是宏观数据的走弱前提是基于决策层政策重心的转变,在追求发展质量、防范金融风险和抑制资产泡沫的诉求下,已有的数据变化尚不足以改变政策的基本态度;其二,在政策关注质量与结构而非简单数据的背景下,我们看到实体融资需求依然旺盛,而广义货币供给继续保持收缩态势,这样的宏观数据无助于改变现有的流动性困境。市场目前需要做的就是等待,等待经济基本面的下行能否触碰政策的心理底线,这需要观察经济与通胀的组合,至少季度GDP需要再度回到6.7%以下,同时通胀的压力需要明确解除,从时点上分析,最早需要到明年二季度才有可能。

  :诸多不确定性因素中债市的核心矛盾是什么?

  宋垚:通胀和流动性是最主要的两个,这将决定债市的基本方向,监管和海外政策则影响调整的幅度。一方面,目前通胀和流动性对债市偏利空,这种影响什么时候能够扭转,还是要看总需求何时恶化,并导致通胀预期的降低和货币政策的转向。另一方面,监管政策何时出台,一直是盘旋在债市上空的达摩克利斯之剑,大家都吸取今年4-5月份的教训,在靴子落地前不敢贸然行动。

  孙彬彬:毫无疑问,上述诸多因素中,总量问题是核心,通胀是关键,监管与海外政策相对处于从属地位。为什么总量问题是核心?因为监管本身并不是一个绝对目标,而是相对目标,监管从属于经济总量的变化,一旦总量下行,监管压力自然会调整;对于通胀,从现有发展看,内因依然是主导,但是前提是总需求的相对稳定,供给侧结构性改革的影响也是基于需求稳定的前提,所以关注通胀的背后,不可忽视总需求的变化;海外因素表面上是孤立发展,但是全球央行,特别是主要发达经济体央行的政策目标是核心通胀,通胀走势基本就决定了货币政策正常化或者加息、缩表的节奏。所以对于目前缺钱状态下的受制于结构困扰的债券市场而言,诸多因素中,核心矛盾依然是总量因素,关键是通胀。在总量和通胀暂时不变的情况下,监管对于负债与流动性的压力,成为交易的制约。

  止跌反弹需明确信号

  :哪些信号出现,债市才有可能真正止跌反弹?

  宋垚:债市的长期走势还是要看基本面的拐点信号,增长、通胀、房地产、货币等,需跟踪微观数据予以确认。短期而言,要看市场情绪能否好转,可以观察一级市场招标、止损盘的出清以及债市一致悲观预期的逐步修正。

  配置力量方面,目前配置盘主要以银行投资账户、保险资金为代表,以银行投资账户为例,这两年受去杠杆影响,商业银行资产增速总体放缓,对应的债券资产规模也难以大幅提升,更多的是到期再投资,而且银行负债成本明显提升,内部资金价格偏贵也制约了对债券的投资。

  孙彬彬:从技术上看,由近及远需要如下信号出现才可能出现债市修复预期:同业存单发行利率回落、广义信贷增速由正转负、配置盘力量逐渐增强。基本面上,需要经济增速继续下行并低于6.7%、通胀顶点确立等,当然如果这时有货币总量方面的重大改变必然会对市场形成显著改善。

  在货币总量难以突破的背景下,配置盘为什么难以积聚力量呢?这就涉及到银行体系负债端的话题。今年以来,银行体系的负债端整体增速出现明显放缓,并且结构矛盾依然凸显。总负债增速的放缓来源于中性货币环境与金融监管叠加的影响,只要总量上没有改变,负债结构难以自我解脱,预计未来仍将是讨论的主线话题。

  :如何判断债市后续走势?

  宋垚:市场走势就如钟摆,如果说2016年10月中旬是钟摆到左边端点,那么现在基本是钟摆的右边端点,贪婪和恐惧是两个极端,多数时候钟摆应处于两个端点之间,投资者心理朝向某个极端的摆动,最终会成为促进反方向回摆的力量。

  有机构判断目前的市场是“悲观之后、乐观之前”,我比较赞同。在当前收益率水平,配置盘入场的风险很小,交易盘也可试探加仓,若遇市场不利也可止损离场,若基本面拐点信号确认,则以倒金字塔形式加仓。

  孙彬彬:由于在交易盘踩踏下市场出现了超跌,短期利率走势就由市场情绪的修复节奏与进度来决定。而中期维度来看,配置力量的疲弱何时改善是更为关键的力量,这将受限于总量环境的制约,对此目前我们仍然维持中性判断,明年上半年伴随着经济增长压力的逐步显现,有可能构成对货币政策微调的需要,后续货币环境可能发生的边际变化以及具体对市场的影响值得关注。

  基于现有宏观背景和微观基础,利率在空间上是否调整到位还不好说,时间上则明确还需要等待。配置和交易不是投资的起点,关键在于负债的成本和来源稳定性,稳定负债成本可控的情况下,可以考虑逐步参与,高成本被动负债账户,还是需要做好风险管理,继续短久期票息为主。