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本轮熊市未变 只有快慢之分

作者:admin 时间:2017-11-30 来源:网络收集

  作者:华创债券屈庆

  利率债投资策略:情绪回暖只能带来短暂的收益率修复行情,目前中期利空因素并未改变,债市下跌趋势不变。维稳操作意图在于减弱做空力量,不过效果有限,即使退一步说,短期维稳操作持续,监管态度强硬,但这也只能引导债市从“快熊”变成“慢熊”,而这样的转变或许正是监管层本意所在。我们认为,虽然做多情绪有所反弹,但只会夯实10年国债3.9%,10年国开4.7%的底部。建议市场趋势尚未明显转向前,交易型投资者不宜轻易抄底,配置型机构需注意控制进场速度。

  第一,债市下跌趋势未改,维稳力量或引导市场“快熊”转“慢熊”。今日,国债期货出现较大幅度拉升,10年国开收益率下行9bp,市场做多的热情较高,有观点认为未来债市将会迎来机会。对此,我们不敢苟同。

  短期维稳操作减弱做空力量,激发压抑已久的多头情绪。在利空因素尚未集中释放情况下,债市持续调整,部分交易机构趁机做空。为避免债市的异常波动,国开行通过维稳操作希望减弱做空的力量。因此激发了压抑已久的做多情绪,引起10年国开收益率较大幅度下行。

  短期维稳操作效果能有多大?我们从目前已有的维稳工具出发来看,首先,置换的效果如何?昨天的市场表现其实已经给出答案,置换的效果并不理想。其次,国开如果继续停发10年期的效果如何?在资金需求的推动下,国开行并不会大幅度减少全年债券发行总量,12月该发的债依然要发,国开行可能将这部分长债需求以发行其他期限债券的方式来完成。若1、3、5、7年期限将会面临供给增加,而在债市下跌趋势未改背景下,短端以及中端收益率面临上行压力,进而抑制长端收益率下行空间。因此,我们认为国开如果继续停发10年期对收益率下行影响十分有限。

  基本面平稳,监管持续推进,货币政策仍然偏紧,债市趋势下跌未改。我们认为目前情绪带来的债市回暖难以持续,收益率下行只是对前期超跌行情的修复。对于未来走势仍要要看基本面、监管以及货币政策等因素。而目前基本面、监管、货币政策等因素尚未出现实质性利好,债市的下跌趋势未变。

  第二,停发10年期国开债对二级市场收益率影响有限。近几年来,国开行贷款余额占比全社会金融机构贷款余额较为稳定,在9%左右,二者年存量余额增长率也具有较强联动性。从趋势上来看,国开行每年发债余额增速与其贷款余额增速也基本一致,只有2015年至2016年间出现分化。

  尽管2015年以来国开行发债余额增速与全社会信贷余额增速之间具有一定程度的背离,但在今年PSL规模增速较为稳定的背景下,我们认为用全社会信贷余额增速估计国开行年发债规模仍然具有合理性。

  从预测结果上看,今年1-10月,全社会信贷余额月增速在13%左右,据此我们对国开债今年还将发行的债券规模进行预测:假设今年信贷余额增速为12.5%,12月国开行还将发行债券750亿左右,如果按照信贷增速13%进行预测,12月国开债发行规模将达到1,360亿左右。

  第三,资管新规引发众多吐槽,仍无法阻挡行业重塑之势。今天,媒体报道资管新规征求意见稿会议纪要,纪要显示资管新规引发了市场机构的激烈讨论,各机构提出了较多意见,我们认为机构的众多意见恰恰反映出市场此前并没有按照资管新规的要求进行调整,也没有做好未来按照资管新规严格执行的准备。金融去杆杠和严监管趋势已定,资管行业重塑势在必行,其对债券市场的不利影响不容小觑。

  一、利率债市场展望:本轮熊市未变,只有快慢之分

  周三债市交投清淡,受短期维稳操作消息影响,做多情绪回暖,国债期货午盘后大幅拉升,收盘 T1803上涨0.72%。现券收益率下行,收盘170215收益率下行9bp,170025下行5bp。对于后市,我们建议关注以下几点:

  第一,债市下跌趋势未改,维稳力量或引导市场“快熊”转“慢熊”。今日,国债期货出现较大幅度拉升,10年国开收益率下行9bp,市场做多的热情较高,有观点认为未来债市将会迎来机会。对此,我们不敢苟同。首先,引发今日收益率下行的主要因素是在于,短期维稳操作激发了市场压抑已久的做多情绪,带动债市在前期超跌后小幅修复。其次,维稳操作意图在于减弱做空力量,一定程度上减缓债市下跌速度,而基本面、货币政策以及监管等中期利空因素并未释放,债市下跌趋势未改。 具体来看:

  短期维稳操作减弱做空力量,激发压抑已久的多头情绪。在利空因素尚未集中释放情况下,债市持续调整,部分交易机构趁机做空,叠加目前债市交易盘较重,频频引发收益率大幅上行。同时,交易盘杀跌过程中使得熊市更熊,导致债市与基本面因素出现了偏离。为避免债市的异常波动,国开行通过停发10年国开新券,使用170203置换170215等方式进行维稳,希望减弱做空的力量。因此,今天在短期维稳操作以及消息面的刺激下,激发了压抑已久的做多情绪,引起10年国开收益率较大幅度下行。

  短期维稳操作效果能有多大?我们从目前已有的维稳工具出发来看,首先,置换的效果如何?昨天的市场表现其实已经给出答案。前期浮亏较多的投资者较多,置换需求较大,170203的中标价格并没有套利空间,没有中标的投资者集中抛售还引发收益率快速上行,而且置换规模一般较小,难以满足市场需求。由此来看,置换的效果并不理想。

  其次,国开如果继续停发10年期的效果如何?在资金需求的推动下,国开行并不会大幅度减少全年债券发行总量,12月该发的债依然要发。我们根据全社会信贷余额增速对国开行今年的剩余发债规模进行了估计,12月份国开行仍有750至1360亿左右的发债需求(预测思路,我们在本文中第二大点详列)。考虑到目前长债收益率较高加大了国开行的发行成本,以及有意减弱10年国开活跃券做空力量,国开行可能将这部分长债需求以发行其他期限债券的方式来完成。由此来看,1、3、5、7年期限将会面临供给增加,而在债市下跌趋势未改背景下,短端以及中端收益率面临上行压力,进而抑制长端收益率下行空间。因此,我们认为国开如果继续停发10年期对收益率下行影响十分有限。

  基本面平稳,监管持续推进,货币政策仍然偏紧,债市趋势下跌未改。我们认为目前情绪带来的债市回暖难以持续,收益率下行只是对前期超跌行情的修复。对于未来走势仍要要看基本面、监管以及货币政策等因素。具体分析,基本面,经济数据虽然出现小幅下滑,但依然具有较强韧性,不至于引发货币政策放松空间。更关键的是,政府对经济增长要求并没有那么高,十九大报告也不再设立具体经济增长目标,政府将更加重视经济基本面结构上的改善。这就说明经济下滑只要在政府认定的合理区间波动,就不会倒逼政府货币政策放松,从而也不会引发债券利率下行。货币政策方面,在去杠杆未达到有效结果前,央行态度并不会转变,而目前我们也未看见转向的信号。监管方面,自资管新规征求意见稿公布以后,监管动作也持续不断,表态不断趋严。后续有关细则逐步出台是大概率事件,而本次监管重点在于对行业的重塑,而这一进程并非朝夕之功,必然将具有长期影响力。因此我们认为,在基本面、监管、货币政策等因素尚未出现实质性利好前,债市的下跌趋势未变。

  综合来看,情绪回暖只能带来短暂的收益率修复行情,目前中期利空因素并未改变,债市下跌趋势不变。维稳操作意图在于减弱做空力量,不过效果有限,即使退一步说,短期维稳操作持续,监管态度强硬,但这也只能引导债市从“快熊”变成“慢熊”,而这样的转变或许正是监管层本意所在。我们认为,虽然做多情绪有所反弹,但只会夯实10年国债3.9%,10年国开4.8%的底部。建议市场趋势尚未明显转向前,交易型投资者不宜轻易抄底,配置型机构需注意控制进场速度。

  第二,停发10年期国开债对二级市场收益率影响有限。近几年来,国开行贷款余额占比全社会金融机构贷款余额较为稳定,在9%左右,二者年存量余额增长率也具有较强联动性。从趋势上来看,国开行每年发债余额增速与其贷款余额增速也基本一致,只有2015年至2016年间出现分化,而导致分化的原因主要在于:

  首先,我们在上周《收益率上行对国开债资金利差影响几何》的专题中曾分析了2014年开始投放的PSL对国开行负债成本的影响。同样,由于2015年PSL大量投放,部分冲抵了国开行的融资需求,因此2015年发债余额增速大幅下降。

  其次,从央行公开的三大政策性银行PSL余额数据中可以看到,2016年7月前,PSL余额增速较快,月投放量增速波动较大,2016年7月之后,月投放增速放缓,并逐渐趋于平稳,现在月平均增速在2.3%左右。因此对于国开行来说,2016年PSL规模增长速度较2015年有所放缓。更重要的是,2016年市场利率处于近年来低点,新发债券融资成本较低,故此国开行加大了发债融资的规模。

  因此,尽管2015年以来国开行发债余额增速与全社会信贷余额增速之间具有一定程度的背离,但在今年PSL规模增速较为稳定的背景下,我们认为用全社会信贷余额增速估计国开行年发债规模仍然具有合理性。

  从预测结果上看,今年1-10月,全社会信贷余额月增速在13%左右。2016年年末,国开债余额为68,088.72亿元,截止11月底今年新增规模3,744.66亿元,据此我们对国开债今年还将发行的债券规模进行预测:假设今年信贷余额增速为12.5%,12月国开行还将发行债券750亿左右,如果按照信贷增速13%进行预测,12月国开债发行规模将达到1,360亿左右。

  综合来看,国开行在资金需求的推动下,并不会大幅度减少全年债券发行总量,12月该发的债依然要发。考虑到目前长债收益率较高加大了国开行的发行成本,以及有意减弱10年国开活跃券做空力量,国开行会将这部分原有的长债需求以发行其他期限债券的方式来完成。因此1、3、5、7年期限将会面临供给增加,在债市下跌趋势未改背景下,短端以及中端收益率或将上行,进而抑制长端收益率下行空间。

  第三,资管新规引发众多吐槽,仍无法阻挡行业重塑之势。今天,媒体报道资管新规征求意见稿会议纪要,纪要显示资管新规引发了市场机构的激烈讨论,各机构提出了较多意见,我们认为机构的众多意见恰恰反映出市场此前并没有按照资管新规的要求进行调整,也没有做好未来按照资管新规严格执行的准备。我们此前对资管新规的解读中提到,资管新规实际上颠覆了传统资管行业的模式,目的在于重塑资管行业,而如今市场提出众多反对意见,表明市场仍然希望按照原有的模式来发展,这显然与监管意图背道而驰。

  一方面,从近期各方对金融监管的态度可以看出,金融监管趋严方向确定,在这个大背景下,资管新规的也将从严执行;另一方面,市场的反对声音较多,说明监管担忧之处在整个资管行业确实普遍存在,这可能会加强监管治理资管行业的决心。对于市场的反对意见,监管态度并不会因此而发生转变,监管违背初衷向市场妥协的概率不大。

  金融去杆杠和严监管趋势已定,资管行业重塑势在必行,其对债券市场的不利影响不容小觑。今年以来,市场普遍认为监管会逐渐放松,严厉程度将低于市场预期,但事实并非如此,这就产生了预期差,预期差修正的同时,对债市的不利影响或将超出市场预期。在资管新规大概率将严格执行的背景下,资管行业重塑势在必行,而在重塑的过程中,必将对固定收益市场产生影响,债市自然无法幸免。在机构按照资管新规进行调整的过程中,债券市场的下跌趋势也不会停止。

  第四,海外局势错综复杂,对国内债市影响偏利空。1)朝鲜再发导弹,引发市场避险情绪升级,但是今年以来,朝鲜已经多次发射导弹和进行核试验,对全球金融市场的影响逐渐减弱,老故事重演对国内债券市场的影响有限;2)英国和欧盟就分手费达成协议,12月份对话之前成功破冰,这为英国退欧的进程扫除了一大障碍,“脱欧”取得进展对英镑形成提振,另外,“脱欧”进程若能顺利进行,英央行对英国通胀的容忍度可能会降低,难言11月份加息只是暂时性的;3)美国参议院预算委员会通过参议院税改方案,本周将交由参议院全体表决,税改年内通过的概率继续增大,税改若年内获得通过,目前投资者对美国经济悲观的预期差将得到修正,美债长端收益率将上涨,美债期限利差也将得到修复;4)鲍威尔出席参议院听证会,并就记着提问做出回答,称12月份加息可能性很高,并对美国经济增长持乐观态度。与耶伦相比,鲍威尔或将更激进的退出宽松政策,刺激美元和美债收益率走高,利空国内债市。

  综合来看,目前国内债券市场的焦点仍旧是新规对资管业务的影响,海外市场的波动难以对国内债市构成明显利好,但是却能加重本已十分脆弱的市场情绪,在国内利空因素尚未完全出清之前,债市大概率仍将处在下跌的通道中。

  第五,周四利率债一级中标预测。周四,一级市场将新发3只进出口债和1只国开债,进出口债期限分别为1、3、5年,计划发行规模分别为35、35、30亿,发行费率分别为0.05%、0.05%、0.1%;国开债期限为3年老券,剩余期限.0.11年,计划发行规模为180亿,发行费率为0。目前银行间二级市场进出口债1、3、5年的到期收益率分别为4.40%、4.73%、4.84%,国开债1个月到期收益率为3.33%,综合近几期招标结果,我们估计本次进出口债中标利率为4.32%、4.70%、4.81%,国开债中标利率为3.32%。